2024 年業績低于我們預期

公司公布2024 年業績：營收同比-8%至223 億元；歸母凈利同比-31%至34 億元，持股信義光能獲得投資收益約2.3 億元。2H24 公司營收達112 億元，歸母凈利達8 億元，公司業績低于我們預期，主要由于浮法玻璃行業需求疲弱，產品價格、盈利環比承壓。

發展趨勢

浮法產品售價跌幅超過成本降幅，2H24 盈利承壓。公司2024 年浮法玻璃營收同比-18%至129 億元，毛利率同比-8ppt至19%。我們測算2H24 該業務毛利率或不到10%，竣工面積下滑導致浮法玻璃均價大幅下跌：行業2H24含稅均價環比-462 元/噸至1386 元/噸。但公司通過加強對原材料消耗的控制、運營硅砂廠等方式管控成本，在同行中保持盈利優勢。汽車玻璃單位價值量提升，訂單和利潤齊增，夯實盈利基礎。公司2024 年汽車玻璃營收同比+16%至63 億元，毛利率同比+4ppt至52%，我們測算2H24 公司毛利率或達55%。根據公司公告，汽車玻璃收益增加主要由于新購買訂單增加、以及后裝市場積極營銷策略起效。公司已開發應用ADAS、HUD、天窗、隔熱系統等產品，綜合平均售價上漲。建筑玻璃營收保持平穩，原材料價格下跌貢獻韌性盈利。公司2024 年建筑玻璃營收同比+2%至31 億元，毛利率僅同比-1.6ppt至32%。根據公司公告，由于建筑節能低輻射玻璃需求增長，其銷量仍有增長；同時我們判斷原材料價格下跌導致毛利率僅小幅下跌。

利息支出大幅下降，經營性現金流量凈額同比增長，股息率具備吸引力。公司2024 年利息支出同比減少60%至1.8 億元，主要由于年內將港元貸款以利率較低人民幣貸款再融資所致；此外公司經營活動現金流量凈額達56 億元，同比+25%；公司建議宣派末期股息每股股份10 港仙，我們按公司當前市盈率測算，公司股息率約5%，整體仍具備吸引力。

浮法玻璃靜待供給收縮后行業格局優化，汽車+建筑玻璃提供盈利安全墊。

我們認為竣工壓力顯現或繼續影響浮法玻璃需求；行業產線冷修仍為調節供給要素。公司汽車玻璃和建筑玻璃修煉內功成效已逐步體現：當前汽玻后裝市場抗風險能力較強，單位價值量逐步提升，并通過在馬來西亞設廠緩解海外關稅影響；建筑玻璃契合節能降碳訴求，優質客戶有望保證銷量和回款。

盈利預測與估值

考慮到浮法玻璃受竣工需求不及預期影響，我們下調25e EPS 22%至0.67元，引入26e EPS 0.68 元，當前股價對應 25/26e 10/10x P/E。綜合考慮盈利預測調整及浮法玻璃已進入行業底部周期，后續或有估值修復空間，我們下調目標價11%至8.5 港幣，對應25/26e 12x/12x P/E，隱含15%空間。

風險

竣工需求下滑幅度超預期，浮法玻璃冷修進度不及預期，汽玻盈利不及預期。